道可特专题 | 外资PE在中国发展的瓶颈（一）：从外资人民币基金的募集看“国民待遇”

外资人民币基金，在这里是指具有境外资金成分的、以人民币为货币形式的股权基金。在人民币基金大规模兴起之前，其概念是较为狭隘的，仅指内资机构设立、向内资机构募集的股权投资基金，并不牵涉外资成分。然而正如前文所提到的，2008年后的中国，人民币基金开始大大超越美元基金成为主流，而嗅觉敏锐的外资PE自然不甘愿被排除在人民币基金之外，试图以各种方式参与人民币基金的募集，由此引发外资人民币基金的“国民待遇”问题。当然，我们这里讨论的“国民待遇”问题是广义的概念，它包含了对外资企业投资领域的限制问题和对外资企业资本金结转的限制问题。

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外资人民币基金的投资领域限制

外资人民币基金的投资领域限制，在实质上是外商投资企业的投资领域限制，它代表的是国家对产业投资的管理。按照外商投资的一般规定，只要企业的资本含有外资成分，就将受到《外商投资产业指导目录》有关投资领域的限制，而这一规定也同样适用于外资人民币基金。

从概念上讲，外资人民币基金包括多种形式，而其中最为典型的当属境内设立的、外资PE管理人所发起的人民币基金。按照国际惯例，由管理人发起设立的基金应由该管理人作为普通合伙人，其需要对该基金注入一小部分资金，通常不超过5%。这一惯用做法使得该类基金在法律上有一种特殊的身份，即在币种上体现为人民币，从资金来源上看又含有外资成分，当然，其外资成分非常低。抛开现行法律规定、单从常理而言，将这种典型的外资人民币基金认定为外商投资企业并限制其投资方向有待商榷。

对外资人民币基金的这一限制，直接影响的是其在投资环节的企业选择和时间成本，同时，其间接导致外资PE管理机构在境内募集人民币时处于较为劣势的地位。

虽然目前典型的有限合伙制PE由于外汇管制尚未实现这种操作模式，但是投资领域的限制确实已经成为许多外资人民币基金的困扰。在当前的体制下，要解决这一困境有两个方法，一是在外商投资产业指导目录当中将股权投资与其他的产业投资分离开来，列为单独的一类允许项；二是发布特殊性规定，将外资成分较少的人民币基金视同内资企业对待。

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外资参与人民币基金的“国民待遇”

所谓外资参与人民币基金，不仅包括境内的外资管理人向其自有人民币基金投资，也包括境外投资者对境内人民币基金的投资。

境内的外资管理人对其自有人民币基金投资，主要受到142号文的限制，这我们已在前文中多次提到。而境外投资者对境内人民币基金的投资，则属于一般意义上的外商投资行为，需要经过商务主管部门的前置审批才能实现结汇和资金注入。一个外汇管制、一个投资审批，这一内一外的限制规定大大影响了人民币基金募集外资的效率，甚至会使外资投资人望而却步。

目前，外资参与人民币基金的限制更多体现在境内的外资管理人向自有人民币基金投资当中，由于这一限制同时阻碍了外资有限合伙制基金在境内的发展，要求突破的呼声甚为高涨。然而在突破这一制度的同时，我们也应当看到境外投资者对人民币基金的兴趣，本土的PE管理人也终有一日将成长为能够吸引外资股权投资者的成熟机构，实际上，鼎晖、弘毅早已成为了这方面成功的典范，只不过之前它们募集的都是美元基金而已。

为了解决参与人民币基金募集的效率问题，外资投资者曾有先注资境内PE管理机构、再通过管理机构注入人民币基金的做法，借此规避繁琐的审批流程。如果外资PE直接注资人民币基金能够得到解决，必将进一步刺激人民币基金的发展。当然，这种制度上的调整还需考虑境外资金流入的监控。

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外资PE“国民待遇”的出口——QFLP制度

QFLP，是“合格境外有限合伙人”的简称，是证券市场中QFII制度在股权投资领域的一次引入，具体而言，它是指通过对外资机构投资者的资格审批，简化对其外汇资金的监管，允许一定资质的外资机构在法定范围内将外汇自由兑换为人民币资金、并投资于国内PE市场的制度。

目前QFLP制度仍有待国家外汇局和商务部等部门审批，并很有可能率先在上海展开试点。根据市场预测，QFLP制度可能的方案是首先对试点地区的外资人民币基金适用，规定外资资金的换汇额度最高不得超过基金募资规模的50%，其中普通合伙人的换汇额度上限为5%。对于QFLP的资格，则要求其自有资金不少于5亿美元，管理基金规模达到50亿美元，申请流程类似于外资机构申请QFII。

除了允许合格境外投资者参与人民币基金募集，QFLP的另外一个突破是获批的QFLP设立人民币基金时，将可在项目投资审批流程上享受与本土人民币基金等同的待遇。可能的方案是这种基金仅需在投资项目时通过项目所处行业的监管部门审批，这无疑大大提高了外资人民币基金的投资效率。

可以说，QFLP一旦成行，将解决外资PE在境内募集设立的三大问题：

第一 ，境内的外资PE管理机构可以通过申请QFLP资格突破外汇限制，通过自由结汇对其设立的人民币基金出资，从而实现经典的有限合伙PE运作；

第二 ，具有投资人民币基金意愿的外资投资者，可以通过申请QFLP资格规避繁琐的注资审批程序，提高人民币基金募集外资的效率；

第三 ，QFLP设立的外资人民币基金，将享有与内资机构设立的人民币基金同样的投资待遇，使其获得“国民身份”。

毋庸置疑，QFLP制度一旦成行，将使得中国市场上的本土PE和外资PE平起平坐。外资合伙制基金将获得崛起的机会、境外资本对人民币基金的参与度将大大提升、外资人民币基金对境内项目的投资也不再受到审批流程的限制——这一切都将带动外资PE在境内的又一轮盛宴。

另外值得一提的是，随着境外资本对人民币基金的参与，QFLP制度还将带来跨境FOF的发展，促使那些拥有境外LP资源又熟悉境内GP市场的FOF产生，将境外资本和境内基金紧密联系起来。

如今业界对QFLP制度拥有十足的信心和期待，然而其是否能够促进外资PE在境内的规范发展，仍然犹未可知。若QFLP制度获批，如何选择试点基金、如何控制基金规模、如何扩大试点范围、如何监督QFLP资金流向，也都是日后实践中需要探索的方向。

注：本文摘自北京市道可特律师事务所编著的《外资PE在中国的运作与发展》一书，文章内容有删减。该书已由中信出版集团正式出版。未经许可谢绝转载，欢迎读者购买官方正版图书。

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